bobty体育在线Zweibel认为，公司的财务结构的目标不是股东利益最大化而是管理层利益最大化，即管理层会选择最优的财务结构以避免公司被敌意收购。

　　发行普通债券可以避免公司被收购但同时也意味着投资失败导致的公司破产，这样经理人同样失去职位。因此公司经理人必须权衡破产与收购的可能性。一般地，由于公司破产的几率要小，经理人会选择普通债的方式筹集资金，以防止被敌意收购。

　　在Zweibel模型的基础上Isagawa从管理防御角度对公司发行可转换债券提供了解释，与普通债务和股权融资相比，精心设计的可赎回转债可以同时避免敌意收购和破产。

　　假设采用可转债投资一个新项目，如果项目经理执行不力，投资项目的回报差，可转换债券持有者将不转换成股票的债券。在这种情况下，债务将增加公司破产的可能性，如果公司被清算，高管将失去公司的控制地位。

　　因此可换换债券发挥了约束一个不敬责的投资经理的作用；当管理者实施好项目，债券持有人可以转换，但最终转化与否取决于公司股票价格的状况，因此可转债保证了经理人不断的努力实施优秀的项目以避免敌意收购的威胁。

　　同时，与直接债务相比可转换债券有一个优势是，经理人实施好的投资项目时，可换股债券的赎回在消除在破产的可能性中发挥重要作用。在一般情况下，可换股债券的持有人将尽可能延迟转换可转债为股权。

　　如果项目经理实现的实际收益赎回后，那么在投资项目收入过低且小于其债券转换值的债务状况的价值时，债务持有人可能不转换手中的可转债，这意味着实施后，即使是良好的项目公司仍然存在破产的风险。因此，经理人可以在投资项目真正实现收益前实施可转债强制赎回的政策，以减少这种可能性。

　　因此，可转换债券可避免敌意收购，并避免陷入破产的尴尬局面，其为公司经理是一个有效的融资工具。对于公司价值而言，其并不是最优的融资工具，因为它可以减少低效经理被取代的可能性。

　　针对国外学者提出的各种假说，结合国内市场的数据，国内学者进行了很多实证研究。何佳和夏晖在Stein的模型基础上，基于企业控股股东的控制权出发考察企业对普通债券、可转换债券以及股票三种融资形式的选择。

　　由于控制权的存在，“好”企业有内在动力发行可转换债券。企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，而控股股东的追求控制权利益行为会使得融资的代理成本增加，代理问题的增加会加剧市场的波动及刺激各种投资行为。

　　国内可转换债券发行历史。学者常将我国可转债的发展历史划分为三个阶段,这三个阶段分别是：探索阶段（1997年《暂行办法》出台之前）、试行阶段（1997年至2001年的《实施办法》之前）以及发展阶段（2001年颁布《实施办法》之后）。

　　在1997年之前的探索阶段，相继不少的企业发行可转债，详细见表3.1。最早发行可转债的是非上市公司琼能源，随后成都工益（非上市公司）也发现了可转债，而第一支上市公司发行的可转债是深宝安发行的可转债，其发行额为5亿元，利率为3%,转债期限为3年，转股价格为25元。

　　相对于当时银行利率来说，深宝安的可转债利率非常低（当时三年期银行存款利率为8.28%）,由于没有转股价格调整条款，加上发行时国内处于牛市行情，转股价格畸高，这导致最终可转债未能实现成功转股。期间还有多家企业发行B股或H股的可转债。

　　试点阶段是指1997年公布《可转换公司债券管理暂行办法》进行的试点工作，发行的可转债共5只，其中3只为非上市公司,其分别为丝绸转债、南化转债及茂炼转债，发行的出发点不同，可转债的价格也不同，基于当时股票的稀缺性，可以发行可转债的公司被认为具有一定特殊意义的公司，例如行业的领头，行业的重点扶植对象等。

　　因此对于南化转债，丝绸转债的价格均脱离债券的基本特性，其转债交易时间里，转债的价格基本在200元以上。

　　而对茂炼转债则充满了争议，茂名石化的大股东中国石化并不希望茂名石化部分资产单独上市，因此围绕是否要上市的问题展开了激烈的争论，市场也充分的利用各种传闻炒作该可转债，bobty体育在线在茂炼转债退市前，其一度被炒到140元的高价，但最终大股东的态度决定了该转债没有被转换为股票。

　　基于该事件产生的各种问题，在2001年新条例中，明确的确定可转债的发行主体是上市公司，这杜绝了通过可转债的方式进行IPO的可能。这条规定一直延续至今，虽然该条例杜绝了内幕交易的可能性。相比配股和公开增发，可转债融资的案例相对要少的多。

　　2005,2006年由于股改事件，证券市场停止所有的再融资活动，2006年再融资恢复后，可转债融资的门槛有所下降，而且，基于可分离可转换债券融资的金额带来的潜在好处更大些，可分离债成了大多数大型企业的首选，可转债发行相对较小。

　　2009年后可转债发行再次红火起来，大型国有企业相继发行大规模的可转债，例如，工商银行、中国银行、中国石化等等大型国有企业。

　　可转换债券监管制度安排。1997年的《可转换公司债券管理暂行办法》是经国务院批准，由当时国家的证券行政管理部门，原国务院证券委员会发布。该办法同意选择有条件的公司（主要是重点国有企业）进行可转换公司债券试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。

　　1997-2000间先后有五家公司发行可转债，其中虹桥转债和鞍钢转债分别有已上市公司虹桥机场、鞍钢新轧发行，另外3家分别为丝绸转债、南化转债和茂名石化发行的茂炼转债。

　　其中围绕茂炼转债是否上市的问题，可转债投资者与茂名石化的大股东中国石化进行了长期的讨价还价，最终在中国石化的强势下，茂炼转债未能转股成功，而被发行公司作为普通债券到期赎回处理。

　　可转换债券发行制度差异分析。在金融工具分类中，可转债介于纯粹权益与纯粹负债工具之间。bobty体育在线可转债的发行具有双重特性，一方面对于发现者来说，与同等的债券融资相比，可以降低发行利率，因此降低融资成本。bobty体育在线

　　对于投资者而言，通过可转债，投资者既可以参与固定收益的证券市场，同时也可以参与权益市场的投资。在熊市时,投资者可以享受可转债带来的稳定债券利息收益，而在市场转暖时，投资者也可以获得标的股票升值带来的好处。

　　学者们在研究中国上市公司可转债融资动机时，常常发现采用国外的相关理论难以解释国内上市公司可转债融资的动机。例如，Stein提出后门融资假说认为，可转换债券债是基于信息不对称而导致逆向选择成本太高而使权益融资受阻时的一种间接权益融资工具，即发行权益的后门。

　　在该理论下，发行可转债的公司股价显著优于发行普通股，而发行可转债公司的特征是：高财务杠杆、高股价波动、以及高R&D比例。但学者研究国内可转债产品时，发现国内发行可转债的样本多是行业中的规模大，而增长率却不高的公司，其难以支持Stein的理论假说。

　　产生这些差异的原因，我们认为很大程度归结于中国内地的法规规制下的可转债发行制度及发行方式与香港、地区及西方市场存在着较大的差异，这些差异导致可转债融资方式并不能发挥该金融产品在公司治理、股权激励等方面具有的特定功能。

　　因此就中国的可转债发行制度安排及发行特点与地区及海外市场进行详细的比较研究，旨在为国内可转债发行动机等方面的研究提供制度性方面之解释。

　　美国可转换债券发行制度安排。美国是世界上最大的可转债市场，目前市场的存量达到2400亿美元；从1980年至今，累计发行量达4042亿美元。在美国市场上，可转债的发行有公募和私募两种方式。

　　可转债的交易方式采取做市商机制，通过OTC方式进行交易。交易的美国市场可转债分为两种：一种是非注册可转债，该种债券只能由合格的机构投资者购买；例如，1963年前的美国纽约州公司法，规定董事会需获得2/3以上股东表决权的决议通过而授权时，才能发行可转换公司债。

　　而1963年4月1日生效的新公司法则特别授予董事会以发行可转换债券的专属权。同样加州公司法规定，除非基程另有规定，董事会有决定任何转换权之条件。

　　密西根州实业公司法在1972年法中规定，若基程别无规定，公司可发行应持有人选择而转换成该公司所发行的他种公司债或股份的公司债。因此,法律体系均以成文法授权董事会发行可转换公司债，而无需股东会同意。返回搜狐，查看更多

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